Kommentar vom 13.04.10
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Konzern mit Chancen und Risiken
EINLEITUNG:
Der französische Konzern Total, einer der weltgrössten Ölkonzerne und zugleich einer der grössten Weltkonzerne überhaupt, ist ein Unternehmen mit vielen Ecken und Kanten, der durchaus anders zu bewerten ist als seine Konkurrenz.

Kernfrage dürfte auch bei Total sein, wie der Konzern der zunehmenden Problematik, die aus Peak Oil für alle Ölkonzerne erwächst begegnet. Um dies zu bewerten muss man die gesamte Aufstellung des Konzernes so gut wie möglich erfassen.

Quellenangaben werde ich ab jetzt mit Nummern Bsp.: (x) bezeichnen und am Ende sammeln, damit der Text übersichtlicher wird.

Folgende Punkte sollen analysiert werden:

1. Die Herausforderung Peak Oil.
2. Energiereserven.
3. Konzernsparten.
4. Geschäftsaktivität nach Regionen.
5. Ethische Probleme und Risiken.
6. Der Konzern fundamental bewertet.
7. Fazit.

1. Die Herausforderung Peak Oil.

(Die Leser meiner BP-Analyse können diesen Teil überspringen und gleich bei Punkt 2. weiterlesen, da es sich in Punkt 1. von BP wiederholt. Es gilt einfach für alle westlichen Ölkonzerne etwa in gleicher Weise, je nachdem wie stark sie von der Förderung konventionellen Öls leben.)

Die große Herausforderung für Total, wie auch alle anderen großen westlichen Ölkonzerne dürfte die nächsten Jahre das Großereigniss Peak Oil sein, also das Überschreiten des Zeitpunktes der maximalen Weltölförderung. Kann eine Ölfirma noch existieren wenn es immer weniger Öl gibt? Eine echte Infragestellung!

Ein Gespenst geht um in Europa. Nein, diesmal ist es nicht die kommunistische Weltrevolution, sondern die Angst vor Peak Oil. 2008 stieg die Hysterie der Diskussion parallel mit der Eskalation des Ölpreises auf über 140 $. Es wurde gemunkelt, von einer "Verschwörung der Tankstellen", Die Spekulation mit Ölfutures wurde verantwortlich gemacht, Menschen verbrannten aus Protest öffentlich ihre Autos.

Dabei ist der Hintergrund dieser Preiseskalation viel weniger geheimnisvoll, aber umso bedrohlicher als viele vermuten. Peak Oil rückt näher, also der Zeitpunkt, an dem sich die Weltölproduktion nicht mehr steigern lässt. Das dieser Zeitpunkt irgendwann kommt, dürfte eigentlich niemanden überraschen. So ist Öl ein endlicher Rohstoff, der nur sehr selten und in geologischen Zeiträumen aus dem massenhaften Absterben von Lebewesen entsteht (1). Folglich verbrauchen wir ein Gut, dass sich nicht (in für uns relevanten Zeiträumen) regeneriert. Weiter zeigen dass Schicksal der USA - einst sogar ein Ölexporteur - das einzelne Regionen trotz aller technologischen Weiterentwicklung unumkehrbar in den Förderabfall ihrer Ölproduktion übergehen können. Warum sollte dies nicht für die Welt als Ganzes gelten?

Stark in diese Richtung weist, dass die große Zeit der Entdeckungen von Ölfeldern in den 60er Jahren des 20. Jahrhunderts war und die Neu-Entdeckungen seit dem beständig weniger wurden. Seit Jahrzehnten ist nun die Zahl der jährlichen Entdeckungen an Öl hinter die Zahl der Weltförderung zurückgefallen. Ein Trend der auch durch gelegentliche Tiefseefunde vor Brasilien oder im Golf vom Mexiko nicht durchbrochen werden konnte.

Nun könnte man fragen: "Schön und gut, aber was interessiert mich das?". Das Pikante an Peak Oil ist, dass unsere ganze Wirtschaft auf Öl basiert. Verkehr, Transportwesen, Heizung, Kleidung, Kunststoffe, Medikamente, Landwirtschaft sind alle mit Öl betrieben oder verbrauchen dies direkt. Zahlreiche weitere Bereiche hängen wiederum an diesen. Weiter zeigt sich, dass auch nur geringfügige Verschiebungen der Angebots-Nachfragerelation beim Öl, insbesondere ein Nachfrageüberhang extreme Preisexzesse verursachen. Alleine der Preischart der letzten 10 Jahre zeigt, wie volatil der Ölpreis ist (2).
Ein durch Peak Oil ausgelöster Preisnastieg hätte durchaus das Potential die Weltwirtschaft schwer zu schädigen und schrumpfen zu lassen wie die EIA zu bedenken gibt (3). Andere Theoretiker diskutieren sogar den möglichen Kollaps der Weltwirtschaft durch Peak Oil (4).

Diese Problematik wird noch verschärft dadurch, dass die Weltölproduktion von einigen Riesenfeldern in Saudiarabien abhängt, die seit Jahrzehnten ausgebeutet werden und deren Decline nicht mehr kompensierbar wäre. Laut Simmons (5) sind allein 15 riesige saudische Ölfelder für 9,2 Millionen b., also 11,5 % der Tagesproduktion an Öl zuständig.

Ein weiteres große Problem ist, dass die großen westlichen Ölkonzerne in Wirklichkeit Zwerge sind, bemessen an ihren Reserven. Die wirklich großen Reserven haben die Staatskonzerne Saudiarabiens, Rußlands und Venezuelas. So verfügt nach Regionen aufgeschlüsselt der Westen, also Europa und Nordamerika zusammengenommen nur über 6 % der Weltölreserven, während der Nahe Osten über 48 % der Reserven verfügt. Auch die Ex-Sowjetunion mit zusammen 19 % und Lateinamerika mit 8 % sind bedeutender als Europa und ganz Nordamerika zusammen (6)!

2. Energiereserven.

Die Frage der Energiereserven von Total kann man an verschiedenen Kennzahlen festmachen. Reizvoll ist hier, die Reserves-Replacement-Ratio zu betrachten, als auch die Betrachtung der verschiedenen Energiequellen des Konzerns je nach Rohstoff, sowie das Engagement von Total im Bereich neuer Energieen.

a) Reserves-Replacement-Ratio
Die Reserves-Replacement-Ratio beträgt für 2009 103 %, wenn man Aquisitionen und abgestoßene Konzernteile miteinfließen lässt (7). Lässt man Aquisitionen und Abstoßungen allerdings aus, liegt diese Rate nurmehr bei 93 % (7). Ich würde die zweite Zahl als relevantere erachten, denn was der Konzern aus eigener Kraft schafft, schafft eher Werte, als Zukäufe, die bisweilen sehr teuer sein mögen.
Zum Vergleich: BP hat eine Reserves-Replacement-Ratio von 129 % berichtet.

b) Energierohstoffe
Total ist durchaus nicht nur auf Öl angewiesen. Man verfügt auch über Gas, Shalegas und Ölsand.

Gas: Der Gasanteil zeigt sich als steigend am Gesamtumsatz, während der Ölanteil eher schrumpft (7). Dies zeigt meines Erachtens auch zukünftige Tendenzen auf, denn Peak Oil wird höchstwahrscheinlich vor Peak Gas liegen. Gas wird Öl wohl teilweise substituieren können.

Shalegas: Total hat eine 25 %-Beteiligung am Marcellus-Shale in den USA.

Ölsand: Total betreibt das Surmont Ölsandprojekt und das Joslyn Lease Ölsandprojekt mit. Surmont soll in der Zukunft einmal 75.000 b/day bringen, Joslyn sogar 100.000 b/day (8).
Dies sind zusammengenommen etwa 0,21 % der Weltölproduktion. Dies mag eher unwesentlich erscheinen, kann aber ein wertvoller Beitrag für Total sein, denn Ölsand läuft langfristiger als konventionlles Öl.

c) Neue Energien.
Total fördert nach eigenen Angaben die Entwicklung neuer Energien. Hierbei fokussiert man sich auf 4 Bereiche, um das Engagement nicht zu sehr auszudünnen, wie es im Jahresbericht 2009 heisst (7). Dies sind Solarenergie, Bioenergie, Kernenergie und (neuartige) Kohle (-Technologie).
Bei der oberflächlichen Betrachtung dieser Energien drängt sich der Eindruck auf, dass Total eher die schlechteren Alternativen wählt. Solarenergie ist noch teuer, Kohle- und Atomstrom scheinen aus ökologischen Gründen wenig zukunftsträchtig. Einzig Biodiesel scheint mir hier ein sinnvoller Pfad, der mittelfristig Gewinne bringen könnte. Solarenergie vielleicht langfristig.


3. Konzernsparten.

Für die sinnvolle Analyse eine Konzerns ist seine Anatomie ein wesentliches Element. Total ist wie die meisten westlichen Ölkonzerne in vielfältigen Bereichen aktiv. Prinzipiell kann man hier unterscheiden zwischen Upstream, also Förderung und Exploration und Downstream also kundennahen Aktivitäten, wie Raffinerierung und Marketing.

Bei Total dominiert stark der Upstreambereich. Im jahr 2009 betrug das Verhältniss von Upstream- zu Downstream-Aktivitäten am Konzernerlös 6,7 : 1 nach 4,2 : 1 in 2008 (7). Dies scheint mir ein gewisses Ungleichgewicht, denn auch der Downstreambereich mag viele Chancen bieten.

Bemerkenswert ist noch zu erwähnen, dass Total viele Tankstellen besitzt, sowie im Bereich Chemie aktiv ist, der allerdings nur 1,12 % zum Konzernumsatz beiträgt (7).

4. Geschäftsaktivität nach Regionen.

Interessant ist die Aktivität des Konzernes nach Ländern und Regionen zu betrachten. Hierbei stechen, betrachtet man die Förderung von Öl und Gas summiert, insbesondere Afrika mit 33 % der Konzernförderung, Europa mit 26 % der ferne Osten mit 11 % und Südamerika mit 8 % hervor. Weitere Regionen sind vernachlässigbar gering in ihrer Förderung (7).

Die Diversifikation die hierin liegt ist prinzipiell gut. Allerdings kommt es darauf an, welche Quellen man hat und wieviele neue man zu finden vermag. Auch ist das geringe Engagement in Nordamerika (1 %) zu beklagen, indem gerade Shalegas boomt.

Ein echtes Problem ist weiterhin die Sicherheitslage in Afrika. Die Sicherheitslage in Nigeria zum Beispiel ist ein echtes Dauerproblem. Diese Problematik wiegt so schwer, dass sie auch schon in Analysen des Konzernes insgesamt einfliesst (9).

5. Ethische Probleme und Risiken.

Total ist ein Konzern der unangenehm durch seine Affären auffällt. Die Unterstützung afrikanischer Militärdiktaturen Im Kongo sowie von Rebellen, sowie auch der burmesischen Militärjunta sind hier zu nennen (10).
Desweiteren gab es solch massive Bestechungen, dass ein Konzernchef von Total festgenommen wurde (11). Es handelte sich um Bestechungsgelder in Höhe von circa 225 Millionen €.

Man könnte all dies etwas derb als "übliche Geschäftspraxis" fassen wollen. Allerdings bergen - abgesehen vom nicht zu vernachlässigenden moralischen Aspekt - derartige Praktiken auch ökonomische Risiken und werfen ein schlechtes Licht auf den Konzern.

6. Der Konzern fundamental bewertet.

Rein fundamental gesehen ist Total durchaus attraktiv. Ein KGV von 9,95 ist akkzeptabel, wenn auch kein Schnäppchen.

Die Gewinne sind die letzten Jahre leider etwas rückläufig. Allerdings zeichnet sich hier ab 2009 ein Anstieg auf nun 4,46 € per Share in 2010 ab.
Von 2007 bis 2010 hat man allerdings von 5,41 € auf 4,46 € abgebaut und wird noch nicht einmal 2011 die 2007er Gewinne wieder erreichen.

Die Dividendenrendite von 5,27 % ist attraktiv.

Der innere Wert nach Buffett betrüge sogar 446 €, dies ist aber dem niedrigen Leitzins geschuldet.


7. Fazit.

Total ist ein Konzern mit einigen Problemen. Am meisten stört die eher schwache Reserves-Replacement-Ratio von 93 % ohne Aquisitionen. Diese mag es auch sein, die die Gewinne sich so schwach entwickeln lässt.

Die Diversifizierung des Konzerns nach Regionen ist prinzipiell gut, allerdings hat man mit Afrika (wegen Politik und Kriegen) und Europa (wegen Förderabfall) nicht unbedingt die Sahnestücke der Weltkarte. Das Engagement in Shalegas und Ölsand ist daher ein Schritt in die richtige Richtung und sollte verstärkt werden, da dies Reserven mit langer Laufzeit durch ihre schiere Menge sind. Noch sind diese Engagements aber wenig relevant in ihrer Größe für den Gesamtkonzern.

Fundamental ist Total durchaus machbar, hier lockt die gute Dividendenrendite von 5,27 % während die Gewinnentwicklung doch schwach ist.

Die vielen Affären und das Engagement in politisch heiklen Regionen (Afrika, Burma) sind ein weiteres Minus.


Alles in allem ein Konzern, den man wohl wegen der Dividende beimischen kann oder als Spekulation auf Peak Oil kaufen könnte.
Wirklich überzeugen kann mich Total aber nicht. Zum selben Zweck gibt es bessere Konzerne oder sollte man gleich Ölsand- oder Gaskonzerne, sowie Shalegasplayer kaufen, die vermutlich mehr Zukunft haben.

Alles in allem Verkaufen bis Halten.



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Quellenangaben:
(1) Nachzulesen in "Ölwechsel!". Von Colin Campbell et. al. aus 2007, dtv-Verlag

(2)Beleg: http://www.wallstreet-online.de/rohstoffe/Oil_crude/chart?inst_id=1699572&market_id=47&spid=ws&edit=1&utr=10y&gb=&till_day=0&till_month=0&till_year=0&ct=line&ind1=&tr=10y&ind2=&log=0&bench=&redvol=0&gd1=0&gd1typ=exp&benchstr=&gd2=0&gd2typ=exp&grid=on

(3) Bericht EIA 2009 Energy Conference; April 7, 2009, Washington DC

(4) http://www.wallstreet-online.de/diskussion/1126603-1-10/die-zukunft-des-oelpreises-theoriereflexion

(5) "Wenn der Wüste das Öl ausgeht." Simmons. 2007. FinanzBuch Verlag. Seite 113

(6) "Ölwechsel!". Von Colin Campbell et. al. aus 2007, dtv-Verlag

(7) Jahresbericht 2009: http://www.total.com/en/home-investors-940702.html

(8) http://www.oilvoice.com/n/Total_Reports_First_Commercial_Oil_From_the_Surmont_Oil_Sands_Project_in_Canada/f0a89ce2.aspx

(9) http://analysen.onvista.de/empfehlungen/artikel/18.02.2010-14:08:22-total-halten?suche=e8a31b29f47854ac0636172f843f9130

(10) "Schwarzbuch Öl". Seifert & Werner. 2005. Deuticke Verlag S. 294 f. .

(11) http://www.news.at/articles/0105/10/8370/alfred-sirven-polizeigewahrsam
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